美債收益率上行牽動全球市場

美國經濟增長預期和通脹預期升高是本輪美債收益率快速上揚的主要推手。面對印鈔堆起來的經濟盛景，只有美國經濟的當家人知道他們要面臨什么樣的挑戰。一方面，美國財政部得過且過的態度遲早要面臨清算；另一方面，其破壞財政紀律、債務貨幣化的舉措，其實在為美元“掘墓”。

春節之后，作為全球無風險資產定價參考基準的10年期美債收益率快速沖破1.75%，導致各類資產價格紛紛重估，增加了新興市場國家償還美元債務的成本并推高通脹水平，土耳其、巴西、俄羅斯紛紛加息，甚至挪威央行也釋放出上調利率的信號。美債收益率急升不但在新興市場掀起一些風浪，遲早也會對美國經濟形成新的挑戰。

應該承認，美國經濟增長預期和通脹預期升高是本輪美債收益率快速上揚的主要推手。

經濟預期是決定實際利率的根本因素。從去年8月到今年2月，美國實際利率的戲劇性變化展示了美國經濟增長預期的抬頭過程。

自2020年8月美聯儲會議后，美聯儲主席鮑威爾明確發出信號，由于美國國會紓困計劃和美聯儲的諸多信貸工具已經緩解了流動性危機，美聯儲暫時不會實施負利率政策，當時美國實際利率出現了階段性低點。在那之后，在貨幣寬松政策和財政當局的支持下，美國通脹水平開始抬頭，但是在新冠肺炎疫情此起彼伏和大選引發不確定性的背景下，利率水平持續震蕩。

在2021年拜登宣誓就職前后，美國政治形勢出現穩定跡象，一方面，民主黨橫掃參眾兩院，拜登政府放手財政刺激的束縛被解除；另一方面，疫苗效果顯現。從那時開始，美國實際利率停止下行。到了2月份，實際利率快速升高。美國經濟預期開始好轉。

1.9萬億美元財政刺激一攬子計劃在拜登簽署后成為法律，將快速增加對美國家庭的收入轉移，而截至1月底的美國家庭凈儲蓄規模已經達到3.97萬億美元。同時，全球交付的新冠疫苗數量達到4億支，已經遠超新冠確診病例1.22億例，美國疫苗接種加速將普遍改善民眾的健康狀況，這都將有力地提振消費支出。由于消費支出約占美國經濟增長的70%，美國經濟分析局預計美國經濟將創出自1984年以來的最強勁增長。

美聯儲縱容通脹上揚的態度和美國財政部的“大水漫灌”有力地推升了通脹水平。3月17日美聯儲聯邦公開市場委員會的議息會議上，多數美聯儲官員預期到2023年不會加息，鮑威爾在新聞發布會中重申，目前經濟復蘇還遠未完成，所以只要美國經濟還需要，美聯儲將繼續為經濟提供所需的支持，美聯儲需要看到實際的通貨膨脹“實質性且持續超過2%目標”，而不是“預期將超過2%”，之后才會開啟緊縮政策。美聯儲對通脹的放縱之心路人皆知，目前市場對美國未來10年通貨膨脹率最新預期值已達2.3％。

與此同時，美國財政部忠實貫徹了拜登政府的刺激精神。根據美國紓困法案，2020年美國財政部融資了約4.3萬億美元，但是由于撥出緩慢，使得3月初賬戶上還有1.4萬億美元余額。而美國財政部計劃在8月之前在該賬戶只保留1330億美元，其余約1萬億美元要在4個月內撥出。美國財政部3月17日披露的數據顯示，美國財政部在美聯儲的賬戶資金量在一日內持有現金余額從1.361萬億美元降至1.09萬億美元，一天內向金融市場注入了2710億美元的巨額現金。可想而知，財政部的海量現金涌出美聯儲賬戶后將會發生什么。

供應鏈中斷對美國通脹走高起到了助推作用。近日，美國制造業企業普遍反映，由于供應鏈中斷，企業運營所需的物資和原材料全在漲價。機構分析指出，由于需求復蘇速度快于預期，制造商措手不及，沒有提前訂購足夠的材料來滿足生產需求。在運輸服務受到疫情限制的形勢下，貨物需求增加，導致集裝箱供應不足，西海岸港口出現擁堵問題，導致航運長時間延誤。于是，電子設備和元件供應普遍短缺，化工產業庫存告罄，金屬行業訂單兩個月內增加40%卻無法把產品送出去。面對這幅圖景，通脹的增長步伐短期內難以減緩。

情況看起來似乎有些春天的氣息了，但面對印鈔堆起來的經濟盛景，只有美國經濟的當家人知道他們要面臨什么樣的挑戰。

一方面，美國財政部得過且過的態度遲早要面臨清算。過去4年里，公眾持有的美國政府債務增加了7萬億美元，達到21.6萬億美元。美國財政部數據顯示，2020財年美國公共債務達到21萬億美元，相當于GDP的102%，上一次美國公共債務超過經濟總量還是在二戰結束時。如今，美國成為與希臘、意大利和日本等為伍的高負債國家。

新任財長耶倫卻表示，不應關心美國國債總量有多少，利息支出規模才是衡量政府支出空間的最佳指引。由于美國政府對國債進行了展期，在接近幾乎為零的利率水平下，去年美國國債的利息支出下降至3450億美元，占GDP的1.6%，且有望在2021年進一步縮小。目前的國債規模是2007年的兩倍多，但這些支出占經濟的比例并沒有高于當年的水平。

部分機構認為，耶倫的美夢可能不會永遠做下去。預計10年期美債收益率可能在2021年中達到2%，2021年底將達到2.5%甚至更高。在美債收益率持續走高的局面下，這一利息支付規模遲早會上揚。

另一方面，美國財政部破壞財政紀律、債務貨幣化的舉措，其實在為美元“掘墓”。目前，財政部的支出超過稅收收入，于是財政部發債來彌補差額，而美聯儲購買大量此類債券，發行貨幣直接為政府的支出提供資金。目前，美聯儲的購債計劃正在轉變為一場債務貨幣化的試驗。美國證券業及金融市場協會的數據顯示，2010年至2014年，美聯儲購買了美國政府額外發行債務中的約40%，美國國債中由美聯儲持有的比例提高了一倍，達到18.6%。去年美國政府借貸大幅增加，美聯儲購買了新債中的逾55%，在美國國債中的持有份額從13%上升到22%。

目前，外國投資者仍是美國國債的最大持有者，但他們的購買步伐在2020年明顯放緩，總體市場份額從35%降至不到30%，這意味著美國印鈔滿足自身要求、成本由外國承擔的局面正在發生變化。畢竟，伴隨著10年期美債收益率飆升的，是比特幣價格一度突破60000美元。