為何國際金融治理越來越難？

二戰后，美國構建的傳統國際機制促進了各國的有效合作，實現了歐洲經濟的復興以及20世紀后半葉的經濟發展。亞洲國家從第一雁陣的日本，到“四小龍”、“四小虎”，再到20世紀末21世紀初的中國，其經濟的發展都是在美國主導的國際治理體系下得以實現。應當說，全球化發展、國際秩序穩定對推動全球經濟發展具有重要意義，美國在主導國際治理體系時提供的全球化公共產品確實發揮重要作用。但是隨著美國綜合實力下降，歐盟向心力減小以及外圍發展中國家的持續發展，國際經濟格局發生了深刻改變，美國減少公共產品提供，原有模式運行不暢。主要表現為以下幾點：

一、權力結構分化，單邊主義抬頭

美國在維持自己霸權利益的同時，能夠提供公共產品，以實現全球總體利益的最大化，這時國際機制運行順暢，國際秩序保持穩定；但是美國實力衰退難以提供國際公共產品，則國際機制就難以維系。

美國實力衰退的突出問題表現在金融資本國際化和國內產業空心化的矛盾難以緩解。美國主導的上一輪全球化中，資本進行了全球配置，跨國公司為了降低成本到海外投資建廠，甚至利潤也留在海外，從而造成本國制造業轉移、產業空心化。資本的逐利性決定了讓資本回流產業鏈不全、勞動力成本昂貴的本國制造業是不現實的。2009年，時任美國總統奧巴馬首次提出制造業回流，推出“購買美國貨”、《制造業促進法案》舉措，把重振制造業作為美國經濟長遠發展的重要戰略之一。2013年，美國國情咨文再次強調制造業對經濟復蘇的重要意義，宣布將在美國境內建立3個制造業創新中心，美國國防部和能源部將與進駐企業開展合作。但是，制造業回流計劃顯然收效甚微。

表1 美國行業增加值占GDP比重構成（%）

表1顯示，2019年美國GDP產業構成最大比重的仍然是服務業，即第三產業。私人服務行業和政府服務兩者合計82.6%。美國私人商品生產僅占比17.4%，其中第二產業的制造業占比10.9%，建筑業占比4.2%，采掘業占比1.4%，第一產業農業占比0.8%。2019年制造業占比低于2013年的比率。2019年，私人服務生產行業和政府服務兩者合計占比82.60%，高于2018年的水平。此外，在第二產業和第一產業中，除建筑業占比略有增加和農業保持穩定外，其余行業的比率均降低。可見，制造業回流收效不好。

表2 美國私人服務行業增加值占GDP比重生產行業構成（%）

從結構上來看，服務行業增加值增長較快，除了零售貿易項，其他行業都有所增加。表2顯示，專業服務增加0.1%、信息技術生產增加0.3%，金融保險增加0.2%，這些都是附加值比較高的知識密集型產業。美國目前輕型化的產業結構，一定要依附于全球產業鏈的生產服務，如果切斷國際產業合作，不僅生產企業難以運轉，而且高端服務業也將受到沖擊。試想如果國際貿易下降、國際資本流動驟減，已經獲得全球最大市場份額的美國投資銀行家、律師、會計師們喪失了國際市場的巨額利潤，也無法向低效的美國本土企業中收取高昂的服務費來維持其高增長，那會是什么結果？

事實表明，簡單地遏制他國、提倡資本回流并不能扶持本國不具備競爭力的產業發展。美國沒有妥善協調解決本國的國際資本與本國產業發展的深層問題，特朗普政府曾寄希望于“美國優先”政策，利用國際權威轉嫁國內矛盾以謀求本國利益的最大化，結果證明是不成功的。

其次，圍繞美國的同盟國家——G7集團開始難以達成共識。美國單邊宣布承認耶路撒冷為以色列“首都”，在承認以色列對戈蘭高地“主權”、退出《伊朗核協議》等問題上都沒有與G7其他成員國進行有效磋商。美國對傳統盟友加拿大、歐盟等國加征鋼鋁關稅，對德國“北溪-2”項目進行制裁，無視其傳統盟友國家利益的做法，導致了G7內部分歧增多和凝聚力下降。2019年G7峰會沒有達成任何實質性成果，44年來首次沒有發表聯合公報，充分展示了從“鋼鋁”關稅、歐美航空補貼爭端到美法數字關稅等各方面G7國家間的貿易沖突和觀念分歧。2021年G7線上峰會后發表的聯合聲明中說，七國集團將與世衛組織、二十國集團及其他多邊組織一道，為加強全球衛生安全、快速應對疫情大流行而合作；七國集團將為人類健康與繁榮加強多邊合作，“使2021年成為多邊主義的轉折之年”。為構建公平、互惠的全球經濟體系，七國集團將與其他國家互動，尤其是包括中國這樣的大型經濟體在內的二十國集團國家合作。

2021年4月7日，習近平主席應約同德國總理默克爾通電話。默克爾表示，歐方在對外關系方面堅持自主。當今世界面臨很多問題和挑戰，更加需要德中、歐中合作應對。歐中加強對話合作，不僅符合雙方利益，也對世界有利，德方愿為此發揮積極作用。德方重視中國“十四五”規劃，期待這將為德中、歐中合作帶來新的重要機遇。

圖1 1970-2019年全球FDI流出流量與存量（單位：百萬美元）

(數據來源：聯合國貿發委數據庫)

第三，國際資本與東道國和母國的國際利益不完全一致使得國際資本成為國際機制的參與方，國際機制運行和國際治理體系更為復雜。經濟全球化趨勢加強的同時，跨國公司、國際資本成為參與國際機制的潛在競爭者，并對國際機制運行產生深遠影響。圖1顯示，全球FDI（國際直接投資）流入一直呈增長趨勢，在2016年達到一個峰值后下降。從結構上來看，聯合國貿易和發展會議發布的《2019年世界投資報告》顯示，非洲、亞洲依然是全球主要資本流入區，2018年非洲國際直接投資流入增長了11%，亞洲增長了4%。

雖然發展中國家在全球經濟中的占比越來越大，重要性不斷提升，但是發展中國家在國際治理中沒有代表性、沒有發言權。

圖2?美歐及新興市場和發展中國家占全球經濟比重（數據來源：世界銀行數據庫）

圖2顯示，21世紀以來美國和歐盟在全球經濟中所占比重顯著下降，而新興市場經濟體和發展中國家占世界經濟的比重不斷提升。2007年之前，美國和歐盟占全球經濟的比重雖然呈下降的趨勢，但是仍維持在50%以上。2008年，金融危機對發達國家經濟體沖擊表現為兩個方面，一是趨勢下降，二是結構分化。雖然發達國家經濟發展緩慢，但是相對而言美國危機后修復較好，而歐盟在歐債危機后一直沒有擺脫經濟下滑趨勢，在全球經濟占比一直下降。新興市場和發展中國家上升趨勢明顯，1992-2012年占全球經濟比重上升顯著，2012年以來所占比重和美歐之和已經非常接近，2018年達到全球經濟的40%。2015年后中國在全球經濟中的占比和歐盟相當。2020年中國GDP占比達到美國的70%，成為歷史上最接近美國的第二大經濟體。

?圖3?美歐及新興市場和發展中國家對全球經濟貢獻率（數據來源：根據世界銀行數據庫計算），采用公式：一國增長貢獻率=該國GDP增量/世界GDP增量

從對經濟增長的貢獻來看，圖3顯示21世紀以來大部分時間，新興市場和發展中國家對全球經濟增長的貢獻率超過美歐。金磚國家對全球經濟增長的貢獻雖然不如美歐，但是一直保持比較穩定的貢獻度。

中國是發展中國家經濟發展的最佳代表，在近30年保持了9%的高速增長，遠高于同期歐盟4%和美國2%的年均增速。2008年中國成為美國的第一大債權國、2010年GDP總量超過日本、2014年成為資本凈流出國，中國成為全球第一大貨物貿易國和制造業大國，2020年開始正在超越美國成為全球最大的消費國。中國GDP占全球GDP比重從2000年的4%迅速上升到2019年的16%。

圖4?美國、歐盟及中國對全球經濟增長貢獻（%）（數據來源：根據世界銀行數據庫數據計算）

圖4顯示，2008年金融危機之前，美國和歐盟對全球經濟增長的貢獻超過中國，金融危機之后中國對全球經濟增長的貢獻度顯著超過歐盟，大部分時間超過美國。

二、治理效率低下，經濟復蘇乏力

2020年，各國經濟表現固然有疫情沖擊的影響，但是疫情沖擊不過是使得現有國際機制運行效率低下導致的全球經濟低迷現象更為明顯，各國之間的分化趨勢提前顯現。

美國政府對中國采取的打壓、制裁政策使得全球經濟政策和貿易政策的不確定性陡然上升，不僅沖擊中國，而且迅速傳導至全球，貿易投資大幅縮減。2019年全球貿易增長率為1%，其中新興市場和發展中經濟體降至十年最低水平0.3%。2020年全球貿易更是大幅萎縮9.6%，其中新興市場和發展中經濟體下降8.9%，發達經濟體下降10.1%。在經濟發展結果上，2018年世界GDP增長率從2017年的3.8%略微下降到了3.6%，2019年下降幅度繼續擴大，全球GDP增長率僅為2.8%，為2008年金融危機以來最低水平。這表明，疫情前全球經濟已經出現增長動能減弱的態勢，各國經濟增長乏力背后是美國主導下的國際治理體系已經不能促使各國形成有效合作、提升經濟表現。

2020年疊加疫情沖擊，不過使得經濟運行效率低下表現得更明顯，而且結構更為分化。2020年主要發達經濟體GDP下降6.5個百分點。美國下降3.4%，比2019年增速回落5.6個百分點。2020年歐元區下降7.2%，其中西班牙下降11.1%，意大利下降9.2%，法國下降9%，德國作為歐元區的核心經濟體也下降5.4%。英國疫情控制不力，GDP大幅下降10%。日本下降5.1%，加拿大下降5.5%。

新興市場與發展中經濟體2019年經濟增速普遍下降，2020年GDP下降2.4%，仍然好于發達國家。亞洲新興經濟體雖然仍保持了世界上最好的表現，但是GDP仍下降1.1%，其中，中國實現了全球主要經濟體唯一的正增長（2.3%）。印度因為人口數量多、衛生條件較差，疫情嚴重，GDP受沖擊嚴重，下降8%，比2019年下降了12.2%。南非GDP下降7.5%。受疫情影響嚴重的還有巴西，GDP下降4.5%。印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡和泰國等東盟五國的整體GDP下降3.7%。

三、金融體系不穩，金融危機頻發

布雷頓森林體系在1971年美元與黃金脫鉤后就開始調整。《牙買加協議》后，黃金非貨幣化導致全球信用貨幣總量急劇膨脹，貨幣緊縮不再是限制經濟發展的問題，全球面臨的是流動性過剩現象越來越顯著。金融危機不僅是發展中國家風險的重要來源，也成為發達國家風險的重要來源地。

圖5?美元指數及主要國家（地區）匯率（1979.01-2020.05）（數據來源：WIND數據庫）

圖5可見，浮動匯率制度以來，各國貨幣對美元匯率呈現波動，每一次的美元升值周期，都會引發其他經濟體的大幅震動。

具體來看，1979-1987年，第一輪周期美元指數升高回落。美元指數在1984年12月達到最高點，此時，日元處于對美元升值的歷史最高狀態，英鎊處于對美元貶值的歷史最高狀態。1985年，日本簽署了《廣場協議》，日元升值一直持續到1995年。日元升值的結果造成了日本1990年代的房地產泡沫破滅以及之后長期的經濟增長乏力。英鎊在1980-1984年間相對美元貶值，表明其脫離了英鎊區的支持后經濟衰弱非常快。1990年10月，英國加入歐洲貨幣體系匯率機制，但是英國經濟復蘇程度又不如東西德統一后的德國。1992年，高估的英鎊被索羅斯做空，最終英格蘭銀行消耗大量英鎊儲備，英鎊仍大幅貶值被迫退出歐洲匯率機制。

1995-2011年，第二輪周期美元升高回落，但是指數上升幅度沒有上次高。美元指數在2001年6月達到最高點。此時，歐元和英鎊出現較大幅度的貶值，但是受影響最大的是東南亞發展中經濟體。金融危機在東南亞國家爆發。泰銖盯住美元的匯率制度使得其貨幣高估，索羅斯再次在國際市場做空，泰銖、印尼盾、馬來西亞林吉特、越南盾等貨幣紛紛貶值。東南亞金融危機，使得東南亞各國積累了幾十年的國家財富頓時化為烏有。

美元指數在2001年達到高點，此時的美元加息政策戳破了美國金融市場上的互聯網泡沫。本準備生息的美元改為進入寬松貨幣政策，量化寬松政策不斷出臺，衍生金融工具過度使用，最終導致了2007年美國的次貸危機，進而引發了2008年全球性金融危機。本次危機直接沖擊的是美歐發達國家，歐洲經濟體至今未從歐債危機中全面恢復。

第三次的美元周期尚未完全展開，2012年以來美元指數開始了第三輪上漲，但是利率上漲的速度很慢，國際金融面臨“高債務—低利率”的脆弱平衡。依據國際貨幣基金組織提供的數據，2020年發達經濟體財政赤字占GDP的比例高達12.7%，新興市場和中等收入經濟體、低收入發展中國家的財政赤字占GDP的比例也均達到10.7%。從政府債務存量來看，2020年新冠肺炎疫情帶來的財政援助和刺激政策，使得發達經濟體政府債務占GDP比重和新興經濟體政府債務占GDP比重雙雙達到歷史新高。

2008年12月至2017年3月，美國利率一直處于低于1%的水平，期間美國央行雖然多次提高利率，但與歷史利率水平相比，仍然處于極低利率時代。與此同時，歐洲銀行間利率仍然維持負利率水平。2020年新冠疫情的爆發，再次將利率降至最低點。2021年3月初，出于美債收益率回升將觸發資本外流的擔憂，烏克蘭率先決定大幅緊急加息至30%。3月18日，巴西、土耳其緊隨其后，分別將基準利率上調至2.75%、19%。3月19日，俄羅斯也宣布加息25個基點至4.5%。

低利率必然導致信用膨脹。貨幣信用膨脹改變了全球資本流動與全球商品貿易流動的結構，國際資本流動中只有少部分是滿足貿易和直接投資需求，巨額的外匯交易規模對應的是國際間短期資本通過不同幣種與資產形態在國際資本市場中套利。

國際清算銀行外匯調查報告顯示，全球外匯交易量大幅攀升。截止到2019年4月，全球日均外匯交易量高達6.6萬億美元，創下歷史新高，較2016年的5.1萬億美元，同比增長29%，外匯衍生品增長迅速，尤其是外匯掉期交易，遠超外匯現貨交易。

根據聯合國貿易和發展會議發布的《2018統計手冊》，全球商品出口額同比增長10.4%，全年只有19.6萬億美元，與日均6.6萬億美元的外匯交易相比，金融交易遠大于實體經濟交易的現狀非常令人擔憂。

全球外匯交易的區域集中在英國、美國、中國香港、新加坡以及日本等五個國家和地區，該區域占據全球79%的交易量，其中英國與美國合計占比60%。

遠超過貿易投資的巨大外匯交易金額顯示，各國央行超過實體經濟的過多貨幣發行已經形成了金融虛擬經濟。2020年疫情下，美聯儲資產負債表迅速擴張，全球流動性管控越來越困難，跨境資本流動劇烈波動提升了危機發生的可能性。

利率風險、匯率風險和金融危機已經成為影響到國際經濟貿易往來和實體經濟發展的重要問題。現有國際機制的解決方案不是解決機制設計問題，而是在原有框架下進行修補，通過期權、期貨、貨幣互換、匯率互換等衍生產品來轉移風險，增加了國際貿易雙方的交易成本，同時使得金融市場衍生產品的交易更加發達。從參與金融衍生產品的微觀個體來看，在日益動蕩的國際市場下，多支付一點交易成本似乎問題不大，但是從宏觀來看，匯率波動提高了全球交易成本，衍生產品的使用進一步放大了全球系統性風險。因為風險不會消失，只會轉移。衍生產品轉移了風險，同時又以杠桿創造出更大的風險。這是2008年金融危機的本質，但是美國作為國際金融機制的主導者不會改變現有的規則，國際金融機構也很難做出調整，國際金融治理越來越趨于無效。